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E.I. Sturdza Strategic Long Short Fund: SVB-Kollaps - Risiko einer Rezession weiterhin relativ hoch


15.03.23 12:00
Eric Sturdza Investments

Genf (www.fondscheck.de) - Unserer Ansicht nach kam es zum Kollaps der Silicon Valley Bank (SVB), da letztere ein paar firmenspezifische Eigenschaften aufwies, die sie verwundbar machten, so Chris Crawford, Fondsmanager des Strategic Long Short Fund (ISIN IE000WO9WAJ0 / WKN nicht bekannt, USD-B-Acc) bei Eric Sturdza Investments.

Jedoch gebe es auch systemische Risiken, die von allen Banken und der gesamten Wirtschaft ausgegangen seien. Der anfängliche Katalysator, der die Krise angefacht habe, sei der starke und schnelle Rückgang an US-Staatsanleihen (T-Bills) gewesen, die die SVB und viele andere Banken gehalten hätten. Das Wachstum der Einlagen bei den Banken habe in den vergangenen Jahren die Kreditvergabe übetroffen. Diese Kluft habe sich in der Hochphase der Pandemie noch vergrößert, als sich die Gelder der staatlichen Unterstützungspakete in der Wirtschaft verbreitet hätten und die Sparquote schnell angestiegen sei. Da es Zeit brauche, um diese angehäuften Einlagen zu verleihen, hätten die Banken dieses Kapital in den ihrer Meinung nach sicheren US-Treasuries mit mittlerer und langer Laufzeit angelegt, ohne sich darüber im Klaren zu sein, dass der Übergang zu dem neuen wirtschaftlichen Umfeld mit Inflation und steigenden Zinsen den Wert dieser Wertpapiere in einem Maße beeinträchtigen würde, wie es die meisten Risikomanager nicht für möglich gehalten hätten.

Treasuries mit dieser Laufzeit hätten in den vergangenen 30 Monaten etwa 20-25 Prozent an Wert eingebüßt. Die meisten heute aktiven Risikomanager hätten solch ein Marktumfeld noch nicht erlebt - zuletzt habe es ein vergleichbares Marktumfeld in den späten 1970er und Anfang der 1980er Jahre gegeben. Durch die Einstufung (oder Umstufung) dieser Wertpapiere als bis zur Fälligkeit gehaltene Wertpapiere statt als zur Veräußerung verfügbare Wertpapiere hätten die Banken eine Herabsetzung der Buchwerte in der Bilanz vermeiden können. Die Wertlücke werde in den Fußnoten zu den Jahresabschlüssen deutlich ausgewiesen.

Die Experten hätten für eine Reihe von Banken potenzielle Abschreibungen auf der Grundlage der Treasuries-Handelswerte geschätzt. Bei einigen Banken wie der SVB sei das Abschreibungspotenzial im Verhältnis zum Buchwert (Eigenkapital) sehr hoch gewesen. Die Experten hätten ein breites Spektrum an Abschreibungspotenzial vorgefunden: von 100% und mehr auf der einen Seite bis hin zu vernachlässigbaren Abschreibungen auf der anderen Seite. Viele große und mittelgroße Banken hätten sich im Bereich von 10-30% Abschreibungen in Prozent des Buchwerts befunden. Wenn die Bewertung der US-Treasuries das einzige Problem wäre, dann würde die große Mehrheit der börsennotierten US-Banken über genügend Eigenkapital verfügen, um die Abschreibungen zu verkraften und die Treasuries bis zur Fälligkeit zu halten, so dass die Bewertungsprognosen für ihre Aktien nur teilweise gesenkt werden würden.

Das größere Problem sei jedoch das gesunkene Vertrauen. Das Vertrauen der Bankkunden sei durch die Abschreibungen und die fallenden Aktienkurse geschwunden. Bankkunden hätten begonnen, um die Sicherheit ihrer Einlagen zu fürchten. Selbst wenn die Banken über ausreichend Kapital verfügen würden, um die Abschreibungen aufzufangen, könnten sich die Ängste selbst verstärken, wenn genügend Kunden ihre Einlagen abziehen würden. Die Situation der SVB werde dadurch verschärft, dass sie umfangreiche Einlagen vieler junger Tech-Start-ups halte, die seit Jahren Cash verbrennen und ihre Barguthaben schnell abziehen müssten, um ihren Betrieb aufrechtzuerhalten, da die Eigenkapitalmärkte für die Aufnahme neuen Kapitals weitgehend geschlossen seien.

Die Banken seien nun mit dem klassischen Problem konfrontiert, das die Banken schon immer bedroht habe: ein Missverhältnis zwischen Aktiva und Passiva. Bedrohte langlaufende US-Staatsanleihen müssten möglicherweise mit einem realisierten Verlust verkauft werden, um Verluste bei Einlagen zu finanzieren, die eine kurzfristige Finanzierungsquelle darstellen würden. Das Finanzministerium und die FED hätten keine andere Wahl gehabt, als einzugreifen und alle Einlagen zu stützen, einschließlich derjenigen, die über die FDIC-Absicherung von 250 000 Dollar hinausgehen würden. Das Risiko einer kaskadenartigen Vertrauenskrise sei zu groß gewesen, insbesondere im Zeitalter der sozialen Medien, die während der Krise von 2008 nicht so einflussreich gewesen seien. Ihr Ziel sei es, zu demonstrieren, dass die Sparer in diesen frühen würden, stark belasteten Fällen eindeutig entschädigt würden, um einen Ansturm auf die breitere Gruppe der verbleibenden Banken zu verhindern, selbst auf diejenigen, die für die Abschläge ausreichend kapitalisiert zu sein scheinen würden (z. B. First Republic).

Ein Szenario sei, dass dies funktioniere, die Ängste abnehmen würden, SVB und SBNY geordnet saniert würden und die Bankkunden ruhig bleiben würden. Ein anderes Szenario sei, dass das Vertrauen erschüttert werde und immer größere staatliche Maßnahmen (und Finanzmittel) erforderlich würden, um mehr einzelne Banken zu stützen und/oder viel größere allgemeine Plattformen bereitzustellen, um alle Banken zu stützen, wie es in der Finanzkrise erforderlich gewesen sei (z. B. TARP). Es sei bemerkenswert, dass toxische Kredite (z. B. NINJA-Kredite) das Problem in der Finanzkrise von 2008 gewesen seien, während die "toxischen" Vermögenswerte in dieser Krise Staatsanleihen wären! Sollte ein massives Eingreifen erforderlich sein, könnte dies eine massive Geldschöpfung zur Folge haben, die inflationär sei, aber auch eine schwere Rezession durch einen Einbruch des Verbrauchervertrauens und bei den Neueinstellungen auslösen, was deflationär wirke.

Auch die Zinspolitik der FED könnte davon betroffen sein, da die FED in einem unruhigen Umfeld weniger geneigt sei, die Zinsen anzuheben. Dies könnte risikoreichere Vermögenswerte und wachstumsstarke/ fremdkapitalfinanzierte Aktien begünstigen, die in den vergangenen Quartalen so stark unterdurchschnittlich abgeschnitten hätten. Konjunktursensible Aktien wären am stärksten gefährdet. Es sei auch denkbar, dass die Inflation selbst bei einer Abschwächung der Wirtschaft oder einer Rezession (Stagflation) weiterhin ein Problem darstelle.

Crawford sei der Ansicht, dass das Portfolio sowohl für die allgemeinen Makroszenarien, die die Experten in ihrer fortlaufenden Szenarioanalyse am stärksten gewichten würden, als auch für die jetzt aufgetretene bankenspezifische Krise in den USA gut aufgestellt sei. Crawford habe in diesem Jahr insgesamt ein relativ geringes direktes Portfolioengagement im Geschäftsbankenbereich (z. B. ca. 4% Anfang März), das die Experten in der vergangenen Woche weiter reduziert hätten. Sie würden weiterhin Aktien einer kleinen Regionalbank (ca. 2%) halten, deren attraktive Präsenz und sehr konservative Bilanz sie nach wie vor überzeuge, insbesondere nach dem Kursrutsch der Aktie zusammen mit anderen Banken in der vergangenen Woche. Dieses geringe Brutto-Long-Engagement im Bankenbereich werde weitgehend durch Brutto-Short-Engagements in mehreren anderen Geschäftsbanken ausgeglichen, was zu einem Netto-Long-Engagement in Banken von weniger als 50 Basispunkten führe. Der Rest ihres Portfolioengagements im Finanzsektor (ca. 13%) bestehe aus einer Mischung aus Börsen, Investmentbanken und Vermögensverwaltern, allesamt Positionen mit einem geringeren direkten Zinsrisiko und einer geringeren Abhängigkeit von Einlagen als bei einer traditionellen Geschäftsbank.

Wie die Experten in den vergangenen Quartalen regelmäßig mitgeteilt hätten, sei Crawford der Ansicht, dass das Risiko einer Rezession weiterhin relativ hoch sei. Dies sei auf die Gemengelage aus steigenden Zinsen, anhaltender Inflation und der zunehmenden Entlassungswelle im Angestelltenbereich zurückzuführen. Daher kombiniere das Portfolio der Experten weiterhin Long-Engagements in Unternehmen, die ihrer Ansicht nach im Allgemeinen besser positioniert seien, um eine Rezession zu überstehen, mit Short-/Put-Schutz-Positionen, die sich auf hochverschuldete Unternehmen konzentrieren würden, die ihrer Ansicht nach am anfälligsten für höhere Zinsen und eine Erosion der Nachfrage seien. (15.03.2023/fc/a/f)