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ValuFocus-Fonds: Coronomics lässt Kapitalkosten in der Eurozone kräftig steigen


27.07.20 12:00
ValuAnalysis

London (www.fondscheck.de) - Ökonomen sprechen von dem stärksten Wachstumseinbruch seit der Weltwirtschaftskrise, aber die Aktienkurse kennen seit Wochen nur eine Richtung, nämlich aufwärts, so die Experten von ValuAnalysis.

Neue Höchststände für den Technologie-Index NASDAQ und eine mehr als schleppende Kursentwicklung bei vielen Industriewerten würden Fragen nach Gewinnprognosen, Wachstumsmöglichkeiten und Risikoprämien aufwerfen.

Die blitzartige digitale Umstellung vieler Handelszweige gleiche eher einem Meteoriteneinschlag, statt einem Transformationsprozess. In nur wenigen Wochen habe ein Großteil der Unternehmen seine Arbeitsabläufe weitestgehend in die Wohnungen der Arbeitnehmer verlagert. Diese wiederum hätten ihren Konsum umgehend auf Onlineangebote umgestellt. Der Zuwachs von E-Commerce-Umsätzen innerhalb der Monate März und April entspreche der Entwicklung mehrerer Jahre, verglichen mit der Zeit vor Ausbruch der Pandemie.

Börsenwerte würden bekanntermaßen die Zukunft diskontieren. Mögen viele Analysen auch komplex sein, die dahinterstehende Formel ist simpel: Der heutige Wert einer risikobehafteten Anlage ist die Summe der zukünftigen Erträge, die mit der Differenz aus Kapitalkosten und Wachstumsrate auf die Gegenwart abgezinst werden, so die Experten von ValuAnalysis. Kapitalkosten würden die Verzinsung einer risikofreien Anlage und einen Risikoaufschlag umfassen. Dieser schwanke, je nachdem wie Investoren das wirtschaftliche Umfeld einschätzen würden.

Dieses Prinzip würden auch die neuen Rahmenbedingungen der "Coronomics" nicht ändern. Niedriges Wachstum drücke auf den Unternehmenswert. Jetzt, wo schnelle Anpassung und Flexibilität gefragt seien, würden die Unternehmen der Eurozone unter dem Image leiden, schwerfälliger als ihre internationalen Pendants zu sein. Investoren würden ihnen weniger Wachstum zutrauen und eine höhere Risikoprämie verlangen. In Europa würden daher die Kosten der privaten Kapitalbeschaffung stärker steigen, als im Vergleich zu den USA.

Bereits in der Zeit vor Corona habe es in Euroland eine überdurchschnittlich hohe Zahl von Unternehmen gegeben, deren Ertragskraft nicht ausgereicht habe, um die Kapitalkosten von etwa 6 Prozent zu decken. Infolge der Pandemiebekämpfung seien viele Unternehmen in finanzielle Schwierigkeiten geraten. Staatliche Beihilfen würden vorübergehend den Schaden abfedern. Dennoch konzentriere sich privates Kapital bevorzugt in Branchen mit steigenden Gewinnen. Aktuell würden Experten die Renditeanforderung der Eigenkapitalgeber für die Länder der Eurozone zwischen 8 und 9 Prozent taxieren. Das weiche stark von den Werten für die USA ab, wo die Kapitalkosten aktuell auf etwas über 5 Prozent geschätzt würden, während der historische Durchschnitt eher 4 Prozent sei.

Im Kern gehe es bei der Kapitalkostenanalyse um den Denkprozess eines Unternehmers: Welches Kapital solle wo, zu welchen Kosten und für welche Rendite eingesetzt werden. Wieviel freier Cash-Flow stehe dem Unternehmen anschließend für die Expansion zur Verfügung. Projekte, deren Rendite die Kosten für das eingesetzte Kapital nicht einspiele oder übertreffe, seien Wertvernichter.

Angesichts dieser Zusammenhänge lasse sich die Beliebtheit amerikanischer NASDAQ-Konzerne gut nachvollziehen. Die digitale Blitztransformation weiter Teile unserer Wirtschaft spielt dem Geschäft der dominanten US-Techriesen genau in die Hände, so die Experten von ValuAnalysis. Mit harten Bandagen erkämpfte Wettbewerbsvorteile würden die Rendite ihrer Geschäftsmodelle deutlich über das in den USA ohnehin niedrige Kapitalkostenniveau treiben. Das wiederum schaffe mehr Spielraum für den Ausbau ihrer technologischen Ökosysteme. Plattformeffekte würden für einen Turboantrieb in der Gewinnentwicklung sorgen und Resilienz in die Geschäftsmodelle bringen.

Ein besonders gutes Beispiel hierfür sei Microsoft. Der CEO habe den Rekordgewinn des vergangenen Jahres damit kommentiert, er beobachte, wie Organisationen, die ihre eigenen digitalen Fähigkeiten aufbauen würden, sich schneller erholen und aus dieser Krise gestärkt hervorgehen würden. Sein Unternehmen liefere alle nötigen Werkzeuge für diese Transformation. Setze man hier eine Kapitalkostenbetrachtung an und vergleiche für mehrere Unternehmen, wieviel den Börsianern ein Dollar Überschuss über die Kapitalkosten wert sei, ergebe sich sogar für eines der größten Unternehmen der Welt, Microsoft, noch Aufwärtspotenzial.

In einem Umfeld niedriger oder negativer Wachstumsraten gewinne eine starke Wettbewerbsposition mit überdurchschnittlich hohen Ertragsperspektiven an der Börse mehr Wert. Das sei nicht neu. Höhere Kapitalkosten in Gestalt steigender Renditeanforderungen seitens der Investoren würden diesen Effekt aber bis hin zu einer ununterbrochen weiter auseinander klaffenden Schere zwischen vermeintlichen Value-Werten und den Profiteuren der digitalen Turbo-Transformation verschärfen.

Aussagekräftiger als die herkömmliche Betrachtung von KGVs sei es, den Ertragsüberschuss von Unternehmen über ihre Kapitalkosten ins Verhältnis zur Börsenbewertung zu setzen. Insofern sei die Börsenentwicklung auch in Zeiten von Corona weder irrational noch ignorant. Sie erfordere aber differenzierte Analyse-Werkzeuge. Gehe es nach Unternehmensrendite und Kapitalkostenüberschuss, würden US-Technologiekonzerne fundamental bewertet weiter ins Depot gehören. (27.07.2020/fc/n/s)