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Multi-Asset-Strategie: 2018 - Normalisierung des Zyklus, nicht das Ende


17.01.18 09:00
Berenberg Bank

Hamburg (www.fondscheck.de) - Unsere aktive Positionierung hat zwei wesentliche Bestandteile, so Dr. Bernd Meyer, Chefstratege Wealth and Asset Management bei Berenberg.

Zum einen würden die Analysten Aktien klar gegenüber Anleihen bevorzugen. Zum anderen würden sie Alternative Investments gegenüber Liquidität präferieren. Was seien die Gründe? Die starke Wachstumsdynamik der letzten Monate dürfte sich im Jahr 2018 zunächst fortsetzen, unterstützt auch durch die fiskalische Stimulierung in Form der Steuerreform in den USA. Für eine Korrektur würden sie keinen unmittelbaren Auslöser sehen, auch wenn sie diese nicht ausschließen könnten, denn Risiken gebe es etliche. Den Beginn eines Bärenmarktes würden sie aber als unwahrscheinlich erachten. Strategisch gebe es damit aus ihrer Sicht weiterhin keine Alternative zur Aktienanlage, selbst wenn ihre Erwartung von 6 bis 9% Gesamtrendite für die westlichen Märkte in 2018 begrenzt sei.

US-Staatsanleihen und Bundesanleihen dürfte es kaum gelingen, überhaupt eine positive Gesamtrendite zu erzielen. In den USA dürfte durch die geplanten Steuerentlastungen die Verschuldung zunehmen, die Inflation anziehen und weltweit die Geldpolitik weniger expansiv werden. Die Renditeerwartungen für Alternative Investments lägen im Bereich 1 bis 3% und für Liquidität bei -0,5 bis 0%. Innerhalb der Aktienregionen würden die Analysten mehr Potenzial im Euroraum und in den Schwellenländern als in den USA und Großbritannien sehen. Bei Anleihen würden sie Schwellenländer- und Unternehmensanleihen gegenüber Staatsanleihen bevorzugen.

Zwei Entwicklungen hätten die Anleger in 2017 überrascht: das starke Wachstum im Euroraum und der schwache Start des US-Präsidenten Trump. In der Folge sei der Euro-Wechselkurs entgegen der Konsenserwartung stark angestiegen, insbesondere nach dem proeuropäischen Ergebnis der französischen Wahl. Zudem sei die mit dem Trump-Sieg ausgelöste Hoffnung auf mehr Inflation zunächst wieder abgeebbt. Da auch die realisierte Inflation enttäuscht habe, seien Inflationserwartungen und Anleiherenditen in 2017 zunächst wieder gefallen. Deflationsängste hätten aber nicht die Oberhand gewonnen. Mit zunehmender Wachstumsdynamik und der Diskussion um die amerikanische Steuerreform hätten die Inflationserwartungen erneut angezogen.

Zyklische Aktien hätten sich wieder besser als defensive entwickelt und diese im Gesamtjahr geschlagen. Da verwundere es nicht, dass die Gewinnerliste in 2017 in einheitlicher Währung von Aktien aus den Schwellenländern und der Eurozone (insbesondere Small Caps) angeführt werde. Unternehmensanleihen hätten dank höherem Kupon und fallenden Risikoaufschlägen klar Staatsanleihen geschlagen, die im Euroraum zumindest noch von fallenden Risikoaufschlägen der Peripherie profitiert hätten.

Der graduelle Anstieg der Inflation sollte fortschreiten, zunächst vor allem in den USA, denn das konjunkturelle Umfeld könnte kaum besser sein. Die Analysten würden erwarten, dass sich das synchrone, solide Wachstum in 2018 fortsetze. Auch wenn die Anzahl positiver Überraschungen und die Wachstumsdynamik im Jahresverlauf nachlassen würden, sollte man am Ende des Jahres 2018 nicht unmittelbar vor dem Ende dieses Wachstumszyklus stehen - es dürfte der längste Zyklus der Nachkriegsgeschichte werden.

Die Anleihenmärkte scheinen diese Wachstumsdynamik gänzlich zu ignorieren, so die Analysten der Berenberg. Renditen zehnjähriger Staatsanleihen sicherer Häfen seien im Durchschnitt in 2017 nicht gestiegen. Die Anleihekäufe der Zentralbanken würden aber abnehmen. Die aggregierten Zentralbankbilanzen würden zwar in 2018 weiter wachsen, aber weniger als das nominale Bruttosozialprodukt - quantitative Lockerung kehre sich damit in quantitative Drosselung. In Verbindung mit solidem Wachstum, anziehenden Inflationserwartungen und Zinserhöhungen durch die Zentralbanken in den USA und Großbritannien sollten Anleiherenditen in 2018 steigen - Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen beispielsweise Richtung 3%. Damit dürfte die Renditejagd in den kommenden Jahren abebben und die Vermögenspreisinflation der letzten Jahre mit dem Ende der quantitativen Lockerung auslaufen. Die an den Kapitalmärkten zu erzielenden Gewinne würden über alle Anlageklassen hinweg begrenzter sein.

Die Aktienmärkte dürften ihren Aufwärtstrend fortsetzen. Solides Gewinnwachstum sollte zu steigenden Dividenden und einer erneuten Belebung bei Aktienrückkäufen und Unternehmensübernahmen führen. Die Anlegerstimmung habe ohne Zweifel von Pessimismus auf Optimismus gewechselt, Euphorie herrsche jedoch nicht - das sei eine gute Voraussetzung. Auch wenn sich die Bewertungen am Aktienmarkt kaum noch ausweiten sollten, dürfte weiterhin kein Weg an Aktien vorbeiführen.

Die Analysten seien bei Aktien trotzdem nur moderat übergewichtet, denn auch wenn ein Bärenmarkt unwahrscheinlich sei, würden die Risiken von Korrekturen steigen. Auslöser könnten sein: ein starkes Anziehen der Inflation, Wachstumsenttäuschungen in China, Befürchtungen eines harten Brexits, geopolitischen Konflikte oder politische Unsicherheit in den USA (z. B. NAFTA-Nachverhandlungen). Zudem habe die Renditejagd Anleger in weniger liquide Anlageklassen wie beispielsweise Hochzinsanleihen getrieben. Sollten sie sich aus diesen zurückziehen wollen, sei mit einer starken Ausweitung der Risikoaufschläge zu rechnen. Auch habe die lange Phase geringer Volatilitäten an den Märkten insbesondere bei modellbasierten Investitionsstrategien zu einer erhöhten Risikoneigung geführt. Damit würden in solchen Fällen stärkere Verwerfungen drohen, auch wenn das fundamentale Umfeld ansonsten gegen einen starken Anstieg der Volatilitäten spreche.

Starke Unternehmensgewinne und sich verbessernde Ratings würden bedeuten, dass das Umfeld geringer Risikoaufschläge bei Unternehmensanleihen im ersten Halbjahr 2018 erhalten bleiben sollte. Die Analysten würden Unternehmensanleihen weiter gegenüber Staatsanleihen präferieren. Der Anstieg von aktionärsfreundlichen Maßnahmen, schuldenfinanzierten Übernahmen und Investitionen seien Risiken für die Zeit nach dem EZB-Kaufprogramm.

Weiterhin würden die Analysten gutes Potenzial bei Schwellenländeranlagen sehen, sowohl für Aktien als auch Anleihen, auch wenn diese schon 2017 gut gelaufen seien. Sie sollten von dem soliden globalen Wachstum, einem steigenden Wachstumsvorteil der Schwellenländer, leicht steigenden Rohstoffpreisen und der zunehmenden Investitionstätigkeit der westlichen Welt profitieren. Eine Wachstumsverlangsamung in China könnte das Sentiment für Schwellenländeranlagen aber belasten, genauso wie stark steigende US-Anleiherenditen oder eine starke US-Dollar-Aufwertung.

Die Analysten würden den EUR/USD-Wechselkurs nahezu unverändert erwarten. Auch wenn die FED wie von ihnen erwartet die Leitzinsen erheblich mehr als derzeit am Markt erwartet anheben werde, dürfte sich die Renditedifferenz am langen Ende der Zinsstrukturkurve kaum ändern und bei rund 2 Prozentpunkten verharren. Zudem könnte der negative Effekt der steigenden Verschuldung durch die Steuerreform in den USA angesichts des fortgeschrittenen Konjunkturzyklus stärker zum Tragen kommen. (Ausgabe Q1/2018) (17.01.2018/fc/a/m)