Magna New Frontiers Fund: Argentinien als größte Enttäuschung, Hoffnung auf zweite Jahreshälfte - Fondsanalyse


27.07.18 08:00
Fiera Capital

London (www.fondscheck.de) - In der ersten Jahreshälfte hatte das Team rund um den Magna New Frontiers Fund mit schwierigen Bedingungen zu kämpfen. Trotzdem ist man für die zweite Jahreshälfte zuversichtlich gestimmt.

Details im ausführlichen Marktkommentar von Fondsmanager Stefan Böttcher:

"Im Juni wies der Fonds einen Verlust von 3,1% (vor Gebühren) gegenüber einem Rückgang von 3,6% beim MSCI Frontier Markets Index auf. Dieses Jahr ist der Fonds bisher um 4,5% gefallen, der Index notiert dagegen um 8,3% niedriger."

"In der ersten Jahreshälfte 2018 hatten wir es mit den schwierigsten Bedingungen der letzten Zeit in unserem Anlageuniversum zu tun. Wenngleich nach Zugewinnen im Umfang von 32% 2016 und 19% 2017 ein Nachgeben um 5% nicht signifikant ist, werden wir in diesem Bericht dennoch versuchen zu erläutern, wie es dazu gekommen ist und welche Faktoren uns für die zweite Jahreshälfte zuversichtlich stimmen bzw. uns bedenklich erscheinen."

"Zum Ersten ist die Performance der wichtigsten Frontier-Märkte im ersten Halbjahr extrem unterschiedlich ausgefallen, reicht sie doch von einem Plus von 27% in Saudi-Arabien zu einem Minus von 44% in Argentinien, und Vietnam ist dieses Jahr bisher fast unverändert, notiert allerdings 15% unter den jüngsten Höchstwerten. Einige Faktoren, die für die jeweilige Performance den Ausschlag gaben, waren berechtigterweise auf veränderte Fundamentaldaten zurückzuführen, während andere eher auf Stimmungen und Impulse im Anschluss an globale Problemstellungen auf den Emerging Markets basieren. Zuerst werden wir uns etwas genauer betrachten, was hinter der jeweiligen Performance der wichtigsten Länder steht, bevor wir dann zu Details der größten Beteiligungen des Fonds kommen und deren Ausblick für den Rest des Jahres."

"Positiv ist, dass Saudi-Arabien weiterhin der herausstechende Markt bleibt, sowohl was grundsätzliche Reformen angeht, als auch die Performance des Aktienmarktes. Der Reformprozess begann vor ein paar Jahren mit der Ernennung von Mohamed bin Salman zum Kronprinzen und der Ankündigung von Saudi-Arabiens Vision 2030 und dem National Transformation Programm, deren Konzept es ist, die saudische Wirtschaft weniger abhängig vom Erdöl zu machen. Wir konnten verfolgen, wie sich die Reformen tatsächlich laut Ankündigungen entwickelten, und das hat uns davon überzeugt, dass es die Regierung ernst meinte und bereit war, den Worten Taten folgen zu lassen. Nach den in den Medien breit dargestellten Antikorruptionsarresten im November 2017 und nach mehreren Reisen in die Region plus ausführlicher Unternehmensrecherchen und finanzieller Modellberechnungen, haben wir damit begonnen, in Saudi-Arabien eine Position aufzubauen. Ausgehend von einer Nullgewichtung noch vor zwei Jahren, beträgt das Engagement des Fonds in Saudi-Arabien derzeit 18%."

"Beim alljährlichen Neuklassifizierungsverfahren vor einem Jahr startete MSCI eine Konsultation zur möglichen Aufnahme von Saudi-Arabien in seinen Emerging Markets Index. Im Juni kündigte MSCI dann an, dass Saudi-Arabien auf Emerging Market-Status hochgestuft wird. Die zwei Schlüsselreformen, die im ursprünglichen Klassifizierungsverfahren erwähnt wurden - gesteigerte Marktzugangsmöglichkeiten für ausländische Investoren und die Umstellung auf einen T+2-Abrechnungszyklus - sind jetzt bereits seit über einem Jahr in Kraft und der Fokus der Konsultation liegt derzeit auf Umsetzung und Wirksamkeit der Reformen."

"Und noch davor, im März, kündigte FTSE Russell die Klassifizierung Saudi-Arabiens als sekundärer Emerging Market innerhalb der FTSE Global Equity Index Series an. Angesichts der Fortschritte bei den Kapitalmarktreformen zog MSCI jetzt mit und die konkrete Aufnahme Saudi-Arabiens findet wahrscheinlich in zwei Phasen statt: im Mai und August 2019; für FTSE wird sich der Prozess über fünf Termine über das nächste Jahr ausdehnen. Auf Pro-forma-Basis wird Saudi-Arabien eine Gewichtung von ungefähr 2,6% im MSCI Emerging Markets Index einnehmen, mit 32 Titeln. Marktschätzungen gehen davon aus, dass das Hochstufen Saudi-Arabiens zu etwa 16 Mrd. US-Dollar an passiven und 34 Mrd. US-Dollar an aktiven Zuflüssen in die MSCI Emerging Markets und FTSE Emerging Indices führen könnte, was einem Handelsvolumen von über 80 Durchschnittstagen entspricht."

"Die 21% an Beteiligungen des Fonds in den VAE leisteten in der ersten Jahreshälfte ebenfalls einen signifikanten positiven Beitrag. Die VAE setzen ihren starken Reformkurs zwar weiterhin fort und waren ganz bestimmt das Land in der Region, das bei der Verminderung der Abhängigkeit vom Erdöl am erfolgreichsten war, aber wie immer bei unserem Investmentansatz ergeben Anlagemöglichkeiten bei uns nur dann Sinn, wenn wir auch die richtigen Bottom-up-Gelegenheiten zur richtigen Bewertung finden."

"Die größte Beteiligung des Fonds in den VAE, Emirates NBD, war ein signifikanter positiver Beitrag zur Performance in der ersten Jahreshälfte. Diese Bank mit einer Marktkapitalisierung von 16 Mrd. US-Dollar war eines der letzten Aktienunternehmen in den VAE, bei dem der Aktienbesitz seitens Ausländer beträchtlich eingeschränkt war. Die wahrscheinliche Auflockerung dieses Limits in den nächsten paar Monaten müsste zu einer weiteren Neubewertung des Titels führen. Bisher qualifizierte sich der Titel weder für einen internationalen noch für einen der lokalen Indices. Nach Erhöhung des Limits beim Ausländerbesitz könnten allein schon passive Mittelzuflüsse zur Aktie 600 Mio. US-Dollar ausmachen. Vor der Ankündigung war die Bank aufgrund eines Kurs-Buchwert-Verhältnisses von 0,9x und einer Eigenkapitalrendite von 19% ohne Frage die günstigste in unserem Anlageuniversum. Nach der jüngsten starken Kursentwicklung ist das Kurs-Buchwert-Verhältnis immer noch lediglich 1,1x, und unserer Einschätzung nach müsste ein marktgerechterer Wert näher bei 1,8x liegen. Wir erhöhten nun die Gewichtung der Beteiligung auf 9%, und wir sind bei ihr mehr als von allen anderen Titeln im Portfolio überzeugt."

"NMC Healthcare, das Gesundheitsunternehmen mit Sitz in den VAE, das aber immer mehr in der Region geschäftstätig ist, leistet weiterhin einen äußerst signifikanten Beitrag zur Fonds-Performance. Nach der Aufnahme in den FTSE 100 Index kündigte das Unternehmen eine wichtige Expansion in den saudischen Gesundheitsmarkt an, der unserer Ansicht nach die Wachstumsaussichten ganz wesentlich und auf nachhaltige Sicht ergänzt. Dazu kommt, dass NMC im Januar dieses Jahres einen Betriebs- und Wartungsvertrag zur Leitung der ägyptischen Krankenhäuser der Emirates Healthcare Group unterzeichnete. Der Schritt, falls er denn in der Tat umgesetzt wird und je nach Bewertung, würde die Kapazitäten von NMC um etwa 45% erhöhen und die Präsenz des Unternehmens im kaum bedienten ägyptischen Markt ordentlich ausdehnen. In den letzten sechs Jahren hat die Geschäftsführung immer wieder ihre Fähigkeit unter Beweis gestellt, erfolgreiche Akquisitionen zu tätigen und die akquirierten Unternehmen dann erfolgreich integrieren zu können. Wir erwarten nach wie vor ein Gewinnwachstum von 30% pro Jahr für die nächsten fünf Jahre."

"Argentinien war dieses Jahr die größte Enttäuschung. Der Index fiel bis Ende Juni um 44%. Die Regierung unter Präsident Macri, der im November 2015 ins Amt kam, fuhr einen extrem aggressiven Reformkurs, baute protektionistische Maßnahmen wieder ab, schlichtete einen seit 15 Jahren schwelenden Schuldenkonflikt mit Gläubigern, beendete Kapitalkontrollen und erleichterte Ausländern den Zugang auf argentinische Märkte, was dann auch ausländische Investitionen in sowohl den Kapitalmarkt als auch den Aktienmarkt beträchtlich erhöhte. Drei Jahre später und im Anschluss an eine schwere Dürre und einen global stark dastehenden Dollar, in Kombination mit einer höher als erwarteten Inflation, kam es dann jedoch zu einer signifikanten Abwertung des Peso, der bei vielen örtlichen Anlegern zu einer Dollarisierung führte und viele ausländische Anleger dazu motivierte, ihr Engagement bei Schuldtiteln und Aktien zurückzufahren."

"2019 stehen in Argentinien wieder Präsidentschaftswahlen an, was dem volatilen Zustand der Volkswirtschaft nicht zuträglich sein wird. Bei den Präsidentschaftswahlen 2015 kam Macri als Präsident bei 90% der Bevölkerung gut an. Seine marktfreundlichen Reformprogramme waren bei vielen ärmeren Argentiniern aber ziemlich unbeliebt. 2018 steht seine Popularität jetzt bei lediglich 40%, was seiner Präsidentschaftskampagne 2019 nicht helfen wird. Und obgleich die Opposition im Moment mit keinem glaubwürdigen populären Kandidaten aufwarten kann, wird selbst die geringe Wahrscheinlichkeit, dass die vorherige Regierung wieder an die Macht kommen könnte, den Risikoaufschlag für Argentinien weiterhin auf hohem Niveau stehen lassen."

"Deshalb wurden die Wirtschaftsprognosen für 2018 und 2019 seit Jahresbeginn auch bereits revidiert. Die Volatilität des Wechselkurses und die Konditionen, die mit einer IWF-Involvierung einhergehen, führten bereits zu geringeren Konjunkturwachstumserwartungen für 2018 und 2019. Aufgrund der Unterstützung seitens des IWF muss Argentinien jetzt eine viel straffere Fiskalpolitik verfolgen. Zum Ersten lagen die Inflationsprognosen zu Jahresbeginn bei 15,5% für 2018 und 17% für 2019. Das wurde jetzt auf 29% für 2018 und 20% für 2019 revidiert. Das erwartete Wirtschaftswachstum für 2018 ging von 1,8% auf 1,5% zurück. Die Investitionen der öffentlichen Hand werden 2018 um 0,7% vom BIP schmäler ausfallen und 2019 um 0,6% vom BIP, was zu einem weiteren Zurechtstutzen der jährlichen BIP-Prognose um etwa 0,5% führt."

"Für das zweite und dritte Quartal 2018 wird bereits eine technische Rezession prognostiziert. Aufgrund von Kapitalflucht war die Regierung gezwungen, mit dem IWF eine Stand-by-Fazilität in Höhe von 50 Mrd. US-Dollar für 36 Monate auszuhandeln. Davon erhält die Regierung eine erste Auszahlung von 15 Mrd. US-Dollar, wovon die Hälfte zur Stützung des Haushaltes zur Verfügung stehen wird. Das Währungsprogramm des IWF wird den Peso wahrscheinlich weiter schwächer und/oder eine straffere Geldpolitik für eine längere, als ursprünglich erwartete Zeit bedeuten. Die Regierung ließ sich auf das Programm als einen Versuch ein, das Marktvertrauen wiederherzustellen und die Wirtschaft vor Schocks von außen besser einzuhegen. Der IWF hat viele strenge fiskalpolitische Auflagen, an die sich Argentinien halten müssen wird. Zu den finanzpolitischen Zielen Argentiniens gehören jetzt ein Primärdefizit von 1,3% für 2018 und eine kumulative Reduzierung des Haushaltdefizits um 3,1% vom BIP für den Zeitraum 2018-21. Das Programm legt außerdem eine Quartalsobergrenze für heimische und externe Zahlungsrückstände fest."

"Die Zwangsjacke, die der IWF jetzt Argentinien übergestreift hat, schränkt die Möglichkeiten der Regierung zur Wachstumsstimulierung deutlich ein, was sich negativ auf den Bankensektor und andere auf die heimische Wirtschaft orientierte Unternehmen auswirken wird. Da nächstes Jahr Wahlen anstehen, sehen wir Bedenken, dass Versorgerpreise nicht entsprechend der vorherigen Erwartungen angehoben werden, da die Aktionäre von Versorgungsunternehmen eine unproblematischere Zielscheibe abgeben als die Allgemeinbevölkerung. Es kam daher allgemein zu reduzierten Marktpreiseinschätzungen bei den meisten argentinischen Unternehmen, was uns zu einer Neuevaluierung unserer Beteiligungen veranlasste."

"Dazu kommt, dass die wichtigsten Antriebsfaktoren der Zukunft zum Großteil externer Art sind, wie z.B. Agrarrohstoffpreise und das externe Finanzierungsumfeld. Diese Umstände machen eine Fundamentalunternehmensanalyse äußerst schwierig und veranlassten uns, das Fonds-Engagement in Argentinien von einem Höchstwert von 20% Anfang des Jahres auf momentan 7% beträchtlich zurückzufahren. Im gegenwärtigen Umfeld werden wir unser Engagement weiter reduzieren."

"Der zweite große Negativbeitrag in letzter Zeit (dieses Jahr bisher fast unverändert, aber um 12% im zweiten Quartal gefallen) stammte aus Vietnam. Im Unterschied zu Argentinien erkennen wir für den Rückgang hier allerdings keine Fundamentalgründe. Das BIP stieg im ersten Halbjahr 2018 um 7,1%, der Höchstwert seit acht Jahren, die Währung hält sich weiterhin sehr stabil, vietnamesische Exporte stiegen um 16% in den ersten sechs Monaten des Jahres, was zu einem Handelsüberschuss von 2,6 Mrd. US-Dollar führte, und der PMI-Wert (Einkaufsmanagerindex) im Juni stand bei 55,7, dem höchsten Wert seit sieben Jahren. Aktienmarktweit stiegen die Erträge im Jahresvergleich zum ersten Quartal um 23%, und in Kürze werden die Ertragsdaten zum zweiten Quartal veröffentlicht, die erwartungsgemäß sehr stark sein müssten."

"Wir stimmten zwar zu - obwohl wir in dem Bereich gar nicht exponiert waren - dass die Bewertungen der großen Index-Titel über marktgerechte Werte hinausschlugen, sahen aber noch ordentliches Aufwärtspotential bei den Titeln, die wir im Portfolio halten, und dieses Aufwärtspotential ist jetzt sogar noch größer. Wir behalten unsere äußerst positive Sicht zu Vietnam bei und halten unser Engagement auf dem Höchstwert für ein einzelnes Land bei 20%."

"Nachdem wir die zwei größten Beteiligungen des Fonds in den VAE bereits besprochen haben, kommt im Anschluss ein Update zu den restlichen Titeln der zehn größten Beteiligungen, die insgesamt 49% des Portfolios ausmachen."

"Die Bewertung des Portfolios ist bei einem für die nächsten zwölf Monate erwarteten KGV von 10,4 so günstig wie nie in der Geschichte des Fonds, außer einer ganz kurzen Periode während des arabischen Frühlings. Mit einem erwarteten Gewinnwachstum von 15% im Verlauf des nächsten Jahres bleiben wir weiterhin sehr positiv in Bezug auf die Performance-Aussichten für die zweite Jahreshälfte." (Ausgabe vom 24.07.2018) (27.07.2018/fc/a/f)





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